赵伟：LPR下调，或只是开始（国金证券）
报告要点
12月20日，1年LPR下调5BP、5年LPR不变。需求收缩下，下调LPR以降低实体融资成本，是激发实体需求的重要途径，关键在于降低银行融资成本。
有效需求不足下，如何引导银行降低实体融资成本，影响稳增长的“成色”
银行是央行实施货币政策框架的核心载体，如何引导银行行为，很大程度影响金融“稳增长”的“成色”。孙国峰指出，“货币政策框架是中央银行引导银行货币创造行为，从而管理货币的重要制度安排”。银行通过贷款等资产扩张方式创造存款，是货币创造的直接主体，是连接货币和信用、金融和实体的关键；实体融资60%以上为银行贷款，融资规模居前的企业和政府债券等也依赖于银行持有。
为激发实体需求，降哪个利率，对银行、实体等的影响大为不同。经济需求收缩下，降低实体融资成本，激发市场主体活力和需求，是金融“稳增长”的重要途径。在当前利率体系下，影响实体融资成本的关键在于LPR，央行可以通过降低MLF利率，或引导LPR报价降低等，间接影响实体融资成本；对银行而言，负债成本不变下，银行主动下调LPR报价的动力偏弱，需更多激励和引导措施。
银行资产负债约束增强、收益下降等，约束了银行支持实体的能力和意愿
银行存贷比创新高、不同银行资产和负债错位等，约束了银行支持实体融资的能力和意愿。随着银行贷款增长持续高于存款增长，银行存贷比持续抬升，当前接近80%、创历史新高，意味着存款对银行贷款能力的约束在增强。同时，银行的资产与负债存在一定错配，有些银行缺资产、有些银行缺负债，例如，部分国有大行存贷比超过90%、一些股份行甚至超100%，而一些银行存贷比低于均值。
资产收益下降、质量恶化及抵押品价值下降等，进一步影响银行放贷行为。存款成本稳定、贷款利率下降下，银行盈利能力明显下降，净息差持续压缩至2.07%、处于历史低位。同时，资产质量恶化的潜在风险趋于上升，与贷款资产较为集中的一些领域，房地产、城投平台等债务风险上升有关。随着地产链条的全面降温，房子、土地等抵押资产价值下降，也一定程度了影响银行贷款创造。
降成本激发实体需求，关键在于降低银行融资成本，政策性银行亦可做补充
降低银行融资成本，是降低实体融资成本、激发实体需求的关键。存款利率“压舱石”下，降低银行融资成本，主要通过引导银行市场化融资、同业负债成本的下降，一方面，可以缓解不同银行资产、负债错配情况；另一方面，可以增强银行降低贷款利率的动能。回溯历史，降准补充长钱、降低银行成本，可能带来LPR小幅下降；更多时候，降低MLF利率，对LPR、实体融资的影响更直接。
除商业银行外，开发性和政策性金融机构，也可作为支持实体融资需求的重要补充。国开行、农发行和进出口行，可较好执行一些重大政策，投放贷款的规模不低、国开行一年贷款增量占全部比重历史最高超10%，或是未来金融“稳增长”的重要助力。经验显示，央行可通过PSL等引导政策性机构，定向加大对重大项目等支持。结合“十四五”规划等，国开行等或重点支持交通强国、能源等项目。
风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化
报告正文
一、如何引导银行降低实体融资成本，影响稳增长的“成色”
银行是央行实施货币政策框架的核心载体，如何引导银行行为，很大程度影响货币“稳增长”的“成色”。央行货币政策司司长孙国峰①指出，“货币政策框架是中央银行引导银行货币创造行为，从而管理货币的重要制度安排”。银行通过贷款等资产扩张方式创造存款，是货币创造的直接主体。银行是连接货币和信用、金融和实体的关键环节。我国实体融资中，60%以上的融资为银行贷款，融资规模居前的企业债券、政府债券等也依赖于银行持有。
①孙国峰，《健全现代货币政策框架》，中国人民银行政策研究，2021年第2期。
经济有效需求不足下，降低实体融资成本，是激发实体需求的重要途径。价格调控框架下，央行可以通过下调政策利率，降低银行负债成本，引导银行降低对实体贷款成本，进而激发实体融资需求，带动经济修复。近期，央行在多个场合强调，要促进企业综合融资成本综合有降。然而，当前我国处于转型攻坚阶段，面临动能切换过程中的有效需求不足，不仅需要降低实体成本来刺激需求，还需要资金流向关键领域、薄弱环节，加大了货币政策调控的难度。
对银行而言，降低实体融资成本，降哪个利率，对银行、实体等的影响大为不同。当前央行政策利率体系，主要以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率。在LPR锚定MLF利率下，央行可通过降低MLF利率，或引导LPR报价降低等，间接影响实体融资成本。对银行而言，负债成本不变下，银行主动下调LPR报价的动力偏弱，需更多激励和引导措施。
二、资产负债约束增强、收益下降等，约束了银行能力和意愿
银行存贷比创新高、不同银行资产和负债错位等，约束了银行支持实体融资的能力和意愿。尽管银行负债更加多元化，存款依然是银行最主要的、稳定的负债，很大程度决定银行贷款能力。随着银行贷款增长持续高于存款增长，银行存贷比持续抬升，当前已接近80%、创历史新高，意味着存款对银行贷款能力的约束在增强。不同银行的资产与负债存在一定错配，有些银行缺资产、有些银行缺负债，例如，部分国有大行存贷比超过90%、一些股份行甚至超100%，而一些银行存贷比低于均值。
资产收益下降、质量恶化及抵押品价值下降等，进一步影响银行放贷行为。存款成本稳定、贷款利率下降下，银行盈利能力明显下降，净息差持续压缩至2.07%、处于历史低位。同时，资产质量恶化的潜在风险趋于上升，与贷款资产较为集中的一些领域，房地产、城投平台等债务风险上升有关。随着地产链条的全面降温，房子、土地等银行放贷时的重要抵押资产价格下降，也一定程度影响了银行贷款创造能力和放贷意愿等。
在银行能力客观约束下，非市场化的政策驱动，对银行放贷行为边际影响或趋于减弱。近年来，当局通过多种方式，加大对中小微企业、扶贫等领域的金融服务支持，例如，通过定向降准、再贷款等方式激励银行增加普惠金融领域贷款投放，甚至设定一些监管考核指标要求，大行投放小微企业普惠贷款增速要达到30%最低要求等。但疫情反复、供给冲击等，对微观个体的“伤害”，导致相关资产质量下降、融资需求放缓，叠加银行放贷能力、意愿等约束，单纯非市场化的金融服务实体要求，对融资的驱动作用或逐步减弱。
三、降实体融资成本、激发融资需求，关键在于降低银行成本
降低银行融资成本，是降低实体融资成本、激发实体需求的关键。存款利率“压舱石”下，降低银行融资成本，主要通过引导银行市场化融资、同业负债成本的下降，一方面，可以缓解不同银行资产、负债错配情况；另一方面，可以增强银行降低贷款利率的动能。回溯历史，降准补充长钱、降低银行成本，可能带来LPR小幅下降；更多时候，降低MLF利率，对LPR、实体融资的影响更直接。同时，央行运用各种定向工具，精准引导资金流向先进制造、绿色发展、小微企业等重点领域、薄弱环节。
为银行补充资本金等提供更多支持和便利，也有助于扩大银行放贷能力。银行存贷比约束增强下，2019年以来，当局已陆续出台补充银行资本金措施，例如鼓励银行发行永续债、放松银行发行优先股要求、允许专项债资金合理用于补充银行资本金等；尤其是在资产质量下降、潜在风险上升的背景下，补充银行资本金的重要性更加凸显。此外，基建、房地产等相关存量资产资产证券化的加快推进等，也有利于改善银行流动性状况。
开发性和政策性金融机构，也可作为银行支持实体融资需求的重要补充。国开行、农发行和进出口行，可较好执行一些重大政策，投放贷款的规模不低、仅国开行一年贷款增量占全部贷款的比重历史最高超过10%，或是未来金融“稳增长”的重要助力。经验显示，央行可通过PSL等引导政策性机构，定向加大对重大项目等支持。近期，央行召开货币信贷形势座谈会，三大政策性机构悉数到场；结合“十四五”规划等来看，国开行等或重点加大对保障房、交通强国、现代能源体系建设、重大科技产业等项目支持。
经过研究，我们发现：
（1）银行是央行实施货币政策框架的核心载体，如何引导银行行为，很大程度影响货币“稳增长”的“成色”。经济有效需求不足下，降低实体融资成本，是激发实体需求的重要途径。对银行而言，降低实体融资成本，降哪个利率，对银行、实体等的影响大为不同。
（2）银行存贷比创新高、不同银行资产和负债错位等，约束了银行支持实体融资的能力和意愿。资产收益下降、质量恶化及抵押品价值下降等，进一步影响银行放贷行为。在银行能力客观约束下，非市场化的政策驱动，对银行放贷行为边际影响或趋于减弱。
（3）降低银行融资成本，是降低实体融资成本、激发实体需求的关键。为银行补充资本金等提供更多支持和便利，也有助于扩大银行放贷能力。开发性和政策性金融机构，也可作为银行支持实体融资需求的重要补充。
风险提示：
1、债务风险加速暴露；
2、政策调控变化。
研究报告信息
证券研究报告：LPR下调，或只是开始对外发布时间：2021年12月20日报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
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马洁莹 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
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